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上市公司股利政策研究-以传媒行业为例

  摘要:股利政策既是上市公司融资政策、投资政策的逻辑延伸,又对其融资政策和投资政策产生必然影响。同时,上市公司股利政策的发放方式和水平也直接决定了股东投资者投资收益的形式和水平,因此,合理而又稳定的股利政策是树立上市公司良好形象和激励投资者持续投资热情的必要条件之一。论文在这样的背景下对我国传媒上市公司的股利分配现状以及影响因素进行了分析,最后根据存在的问题给出了解决对策。

  对我国传媒上市公司股利分配现状以及存在的问题分析主要包括鼓励分配缺乏连续性和稳定性;股利支付率低;派现水平较低,股利分配行为欠规范。

  对我国传媒上市公司股利分配政策的动因进行分析,主要包括:传媒公司盈利水平与盈利稳定性、传媒公司资本结构与资金成本、股权结构、宏观经济与政策变化影响传媒上市公司股利分配政策、股权结构不合理,股利政策内部人控制严重、证券市场不成熟,监管滞后扭曲了股利分配政策。

  完善我国传媒上市股利分配政策给出了具体的建议主要包括:优化股权结构、提高盈利能力的稳定性、优化资本结构、加强对股利政策制定实施和相关信息披露的监管、抑制证券市场过度投机。

  关键词:传媒公司;股利分配政策;影响因素;完善对策

  1绪论

  1.1 选题依据

  随着我国经济的快速发展,传媒行业由“跑马圈地”的时代发展到目前备受欢迎的一个行业,今年来,传媒企业纷纷进行投资和扩张,以扩充自己的版图和建立自己的王国。由于我国传媒业的长期的自我封闭、经营管理水平低,导致盈利水平低、自我积累比较少,现有资金能力和外部市场空间不匹配。在这种情况下,传媒行业纷纷采取各种方式进行融资,上市已经成为一种最受传媒行业青睐的融资方式。另外,我国有不少传媒上市公司以资产为纽带,以资本运作为手段,以多元经营为舞台,通过改造传统经济结构而提升经营效益,通过上市融资而在多元化发展的条件下积累资金,进行区域化扩张,为形成我国成熟的文化产业链起到了非常重要的作用。但是在传媒行业快速发展的过程中,需要引起重视的是,其中一些传媒上市公司,由于在经营运作中忽视对股权结构的合理制约和优化,轻者运营不善,重者甚至被停牌。对此,我国在“十二五”期间加大了对传媒行业的发展,并加大了对传媒行业上市公司股利政策的实施。股利政策是现代公司理财的核心内容之一,制定适宜的股利分配政策可以使制造业公司更加合理地运用资金,更好地处理管理当局、投资者、债权人等各方面的利益关系,更好地促进上市公司长远健康发展。由于传媒业企业在生产经营和外部环境上具有一定的相似性,其股利分配的选择会受到一些因素的共同影响。在现存的大量股利分配政策的研究中,由于研究时间段、研究角度及选取样本的不同,得出的研究结论也各有不同。所以能否科学构架、合理优化股利政策,决定着公司绩效的提高与否。如何在新时期合理优化我国传媒上市公司股利政策的实施是当前传媒行业需要关注的地方,也是促进我国传媒行业上市公司股利政策实施和促进传媒行业进一步发展的关键。通过对传媒业的深入分析,使投资者对我国传媒业上市公司股利分配状况有更加直观、清晰的认识,同时也可以为传媒业上市公司制定合适的股利分配政策提供一定的帮助。

  1.2 文献综述

  在公司财务政策中,股利政策是上市公司利益关系的焦点,且直接影响到公司股东的切身利益。定期进行的股利分配还是公司借助资本市场进行调整的重要手段,是资本市场的重要事件之一。同时,股利分配作为企业回投资者的一种重要方式,也直接关系到公司股东的经济利益。从这两个不同的利益主体出发,形成了股利政策研究的三个视角:一是从上市公司的角度,分析其股利政策的现状及其背后的经济动机,二是同样从上司公司的角度,分析股利政策的影响因素,三是从投资者的角度,分析市场对于股利公告的反应。本文将按照这一思路对我国近年来的股利政策实证文献进行归纳和评价。

  1.2.1影响上市公司股利政策的因素

     (1)盈利能力。王曙光, 徐强(2010)采用逐步筛选法对2007年A股上市公司纯派现、纯送股和纯转增三种股利分配方式的影响因素进行了分析,得出以下结论:现金股利主要受货币资金余额和可供分配的利润两方面因素影响,并为正相关关系;股票股利受可供股东分配的利润影响,且成正相关关系;资本公积金转增股本主要与资本公积金存量和可供股东分配的利润有关,其中与前者成正相关关系,与后者成负相关关系。又通过对2008年底之前上市的210家A股公司相关数据研究发现,每股股票股利与净资产收益率、是否分配现金股利、每股净资产有关;上市公司是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否分配现金股利有关;每股现金股利与股票价格、市盈率、主营业务利润增长率以及是否分配股票股利有关。

     (2)股权结构。刘建政(2004)采用因子分析法,对深沪两市2001-2002年度支付现金股利的全部372家上市公司的相关数据进行了研究,结果表明,股东权益比例与股利支付水平成正比;国有股与法人股的控股比例与股票股利的支付额、现金股利的支付水平成反比;业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。流通股比例对公司股利分配影响很大,流通股比例越小,越有可能发放现金股利,流通股比例大,越倾向于发放股票股利。另外,当公司拥有好的投资项目或处于高速成长期时,倾向于发放股票股利或者是不分配股利;当公司有外部的融资时,可能采取现金股利。

      (3)行业因素。刘颖(2007)以2000—2003年间的838家A股上市公司为样本,在对我国上市公司股利支付的行业特征进行深入研究的基础上得出以下结论:在我国,行业对上市公司的股利支付具有显著影响,股利支付的差异在行业大类和行业门类之间是普遍存在的。并且以2007—2008年上海和深圳证券交易所中的1895家上市公司为样本,研究了中国上市公司的超能力派现问题,研究发现不同行业的超能力派现的影响因素存在一定差异。

     (4)公司规模。袁晓峰(2004)发现:每股股票股利与企业规模有关;上市公司是否分配现金股利与企业规模有关。至于二者的具体关系,公司规模与股利支付水平成正比。公司规模的大小直接关系到一个上市公司的股利政策的实施,股利政策的实施必须依照自己公司的资金和整体的规模来进行衡量,所以公司规模对上市公司的影响也是直接的且不可忽视的因素。

     (5)股东因素。代红(2009)从股东控制要求来看,如果公司大量支付现金股利,再发行新的普通股以融通所需资金,现有股东的控股权就有可能被分散,从而影响现有股东的利益。从股东的偏好来看,有的股东希望公司能够在固定周期支付稳定的股利,来维持日常生活;有的则希望公司多留利润而少发放股利,以求少缴个人所得税。因此,公司到底采取什么样的股利政策,应综合考虑股东的偏好。

     (6)宏观经济政策。徐强(2010)纵观我国上市公司历年来股利政策的变化情况, 政策导向性因素对其具有重大影响。2003 年4 月,财政部发布的《资产负债表日后事项》企业会计准则中规定: 年度利润分配预案中现金分红在提请股东大会通过之前应在资产负债表所有者权益中单独列示, 并要求追溯调整。这一准则的出台,使得上市公司不能对净资产收益率做人为调整, 由此引发了2003 年上市公司送红股比例的大幅度增加。2004 年12 月,中国证监会明确将再融资资格与现金分红直接挂钩,于是2004 年上市公司掀起了新一轮的派现热潮,越来越多的上市公司开始注重对投资者的回报。总的来说,宏观经济形势运行良好,国家就会实行积极的财政政策和稳健的货币政策,鼓励银行贷款给企业,则上市公司经济效益较好,资金渠道畅通,现金股利发放比例大幅上涨;而一旦经济发展过热,国家实行紧缩的金融政策,尤其是证券监督部门出台的有关政策,则直接限制了其股利派现。

     (7)法律因素。王禧扬(2009)研究了税收制度对股利政策的影响主要体现在税收对现金股利、股票股利、转增股本三种形式的作用上。二是股利分配的法律限制。上市公司的股利分配有多种因素的限制,如法律限制、契约性限制级公司内外部的限制,而法律限制则是强制性最强的一种。对我国上市公司股利分配做出法律限制的有《公司法》、《关于上市公司送配股的暂行规定》、《关于上市公司配股工作有关问题》。

     (8)公司其他特征。刘洋(2004)发现资产流动性水平对公司的股票股利和现金股利都有显著影响,资产流动性与股利支付水平成正比。研究结果表明:固定资产比重、代理成本、公司规模、投资资金中的负债额与发放股利概率同方向变动;财务风险、经营风险与发放股利概率反方向变动。 

   综上所述,影响公司股利政策的因素还包括资产流动性、资本机构、财务风险、经营风险等。但各因素对现金股利、股票股利的具体影响还存在一定的分歧,且研究方法及研究变量的选择也比较单薄,在一定程度上降低了研究结论的权威性。并且研究的重点多限于公司内部影响因素,而忽略了公司外部影响因素,例如国家政策的影响。而对于我国,政策的影响是不可估量的,有时甚至超过公司内部因素的影响,所以,忽略了外部因素对研究结论是一个很重要的缺陷,近年兴起的法理金融将对这一问题的研究起到重要作用。

      1.2.2上市公司股利政策存在的问题

     (1)我国上市公司不分配股利倾向比较严重,且派现水平较低。王禧扬(2009)认为给投资者分配股利本应是上市公司的责任,但就整个上市公司股利政策实践综合来看,仅有51.97%的公司分配了现金股利。王群(2007)通过比较A股与H股上市公司在派现比例上的差异,认为我国A股上市公司低派现,是由于上市公司内部的“一股独大”。可见,我国上市公司不分配股利倾向比较严重,且派现水平较低。

     (2)股利政策缺乏连续性。董洪菲(2005)认为股利政策不连续是指上市公司在其生产经营条件和经营成果没有大幅度变动的情况下,非理性地大幅度调整其股利政策,现金股利支付时高时低,送配股,转增股随意,股利政策波动大。这主要体现在两个方面, 一是有些公司的董事会经常修改股利分配方案,使得股利政策缺乏连续性、严肃性和权威性;二是一家上市公司却多种分配方案并存, 这是因为我国上市公司往往同时拥有国家股、法人股等多种股票,为满足这些不同的投资主体对股利分配不同的喜好, 不少公司就会同时制定多个分配方案,尽管这些方案可能会使不同投资主体利益相互损害。

     (3)再筹资行为成为左右上市公司股利政策的重要因素,致使股利信号丧失了客观真实性。唐毅(2007)从代理理论的角度指出,中国证监会对上市公司配股有明确要求,即每年不低于6%,且三年平均净资产收益率应超过10%。为了达到配股要求,上市公司一方面利用会计政策进行操纵,另一方面则采用发放现金股利的方式降低公司净资产,提高净资产收益率。可见,现金股利的发放不只是为了回报投资者,它更是公司实现配股行为的一种手段。    

     (4)我国的上市公司普遍存在股本扩张,容易产生过剩投资问题。王曙光, 徐强(2010)以2007~2009年间中的531家上市公司为分析样本,发现西方发达国家的上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利的形式。而在我国,由于上市公司“一股独大”的股权结构,公司不必担心企业控制权的问题,而是不断思考如何实现股本的扩张,以便为将来更多地从投资者那里“圈钱”创造有利条件。

     (5)股利政策波动多变,缺乏连续性和稳定性。吴浩(2003)以1992—2002年的A股上市公司为研究样本,从公司实行的股利政策角度进行分析发现许多上市公司违反了“同股同利”的分红原则,从而违背了股利政策的基本原则,丧失了股利政策应有的作用,给投资者的投资决策造成极大的困惑,致使上市公司存在潜在的欺诈行为,从而影响公司及证券市场形象。

  综上所述,从我国关于股利政策现状的实证文献中可以看出,我国上市公司的股利分配呈现一种“三多一少”的情况——不分配股利的上市公司逐年增多、股本增多、股利政策波动多变、股利信号少且不真实,整个上市公司股利政策实践来看,我国上市公司无论是股利形式还是股利支付率均频繁多变,使投资者无法从现行的股利政策推知未来股利的变化,导致股票价格过渡波动和投资行为投机化,致使我国股票市场出现高换手率现象。

      1.2.3上市公司股利政策改进的建议

     (1)不断提高上市公司的盈利能力。姜重洋(2004)通过对现有股利分配方式的分析,并借鉴国内外已取得的研究成果,认为上市公司应在提高自身盈利能力、盈利水平上下功夫,不断挖掘自身潜力,开发新产品,寻找更好的投资机会,获取更多的利润,提高公司价值,才能更好的回报投资者。

     (2)充分发挥监事会的作用。赵明星(2009)通过对宁夏地区上市公司股利政策的研究,发现公司在保护中小股东的利益同时,监事会应有中小股东代表参加,以平衡各方利益。应赋予监事会更多的职权,如赋予通知纠正权.对于董事、经理执行职务违反法律.法规或公司章程的行为.或者其行为损害公司利益时,监事会和监事有权制止,并要求予以改正。监事会有义务向董事会、股东会作出书面情况说明。

     (3)建立上市公司股利分配的法律法规。王曙光和徐强(2010)在对2006—2008年支付股利的553家上市公司股利政策的信息内涵进行研究,研究发现增加对上市公司实施股票股利、现金股利的鼓励政策,加强对不分配股利的限制,有利于规范上市公司的股利政策。

     (4)监管部门应鼓励上市公司制定合理的股利分配制度。李静(2006)对上市公司分红的情况进行分析,表明公司分红较以往有了明显好转,但仍然存在许多不规范的行为,股利分配随意性强。

     (5)避免既派又配,积极采取多种筹资方式。洪菲(2005)认为当前,上市公司既派又配现象普遍,但实际上这种做法效果。相反,很不经济。因为现金股利需征税,同时配股又需通过承销才能完成,而承销费用一般配股资金总量的一定比例提取,会大大提高公司的成本。应当看到,上市公司融资方式有多种,如吸收直接投资、银行贷款、发行债券尤其是可转换债券、融资租赁等,充分发挥财务杠杆作用、提高权益资本利润率、促进股东财富最大化财务管理目标的实现。

     (6)加强对上市公司的监管,规范上市公司信息披露行为信息披露规范化。李爱霞(2007)认为上市公司管理者遵纪守法,切实考虑投资者的合法权益,不弄虚作假拘私舞弊。规范股利分配信息,要求上市公司在其年报中披露不分配的具体理由,对申请配股公司要求其在宣布配股方案时,必须同时公布详细的配股资金投入项目的可行性研究报告和以前年度配股资金的使用情况。目前我国证券市场各方面环境还没有完全成熟,上市公司的自律能力很差,所以强制约束力的制度规则,就显得十分必要了。

     (7)加强对中小投资者的保护。于艺(2004)认为我国目前证券市场的市场化程度很低,股市仍是一个“政策市”。“庄家”的操纵和散户的非理性投机,人为造成了我国股市异常波动,使中小股东的利益受损。政府部门应该积极推进各类基金组织的发展,培育机构持股者的力量,解决目前投机过度的问题,同时要建立起有效的配套机制以引导机构投资者的行为,保护中小股东的利益。

  综上所述,监管部门应对上市公司的股利分配政策做适当的指引,鼓励上市公司制定适合本公司发展战略的股利分配制度,使上市公司股利分配有章可循。对上市公司不分配股利的限制,证券监管部门可借鉴西方国家这方面的作法,明确规定上市公司的分红时间、规定公司保留盈余达到一定水平时必须分派现金股利,否则,公司将被加增额外税款甚至终止上市资格。

      1.2.4小结

    上市公司的影响因素是多种多样的,同时还包括资产流动性、资本机构、财务风险、经营风险等。但各因素对现金股利、股票股利的具体影响还存在一定的分歧,且研究方法及研究变量的选择也比较单薄,在一定程度上降低了研究结论的权威性。并且研究的重点多限于公司内部影响因素,而忽略了公司外部影响因素。我国上市公司的股利政策存在的主要问题还是“三多一少”的情况——不分配股利的上市公司逐年增多、股本增多、股利政策波动多变、股利信号少且不真实。 改进的建议应该着重放在监管部门对上市公司的股利分配政策做适当的指引,鼓励上市公司制定适合本公司发展战略的股利分配制度,使上市公司股利分配有章可循。

  1.3研究方法和设计

  1.3.1研究思路

  本课题的研究是从收集相关文献资料开始,在文献分析的基础上,结合当前企业所处的环境,分析了企业在成本管理中存在的问题即产生的影响,并从各个方面提出相应的解决对策。最后基于对浙江某一企业的调查分析,指出其在成本管理方面指出存在的问题,以及相应的成本管理风险,并提出解决的对策。

  1.3.2研究方法

  本文主要采用了定性分析、定量分析、案例分析等方法。

     1.定性分析:主要根据企业所处环境、企业目前的成本管理中存在的问题进行分析解决。

  2.定量分析:对企业的相关相关数据进行分析,找出企业目前成本管理中的相关问题,并对其进行分析,提出意见。

  3.案例分析法:去一个企业实习,全面了解企业的成本管理的情况,找出企业的在成本管理方面的问题。

  1.4研究内容

  本文将立足于我国物流企业的成本管理的现状,通过查询相关文献,并实际结合某一家物流企业在物流成本管理中可能存在的某些问题,进行分析,并提出优化对策,使该家物流企业能更好的加强成本管理,从而使企业降低成本,提高企业利润。

  1.5研究路径

  图1-1研究路线

  2 我国现阶段上市公司的股利政策现状及动因——以传媒行业为例

  2.1我国现阶段上市公司股利政策的现状

   根据对我国传媒上市公司股利政策的详细调查分析发现,我国传媒上市公司的股利分配直接体现了公司和投资者之间的利益关系,再加上我国股票市场制度不完善,股票市场上投机行为盛行,对上市公司的约束不足使公司在股利分配方面存在很大的随意性,其具体表现如下:

      2.1.1 不分配现象突出

    股票是一种高风险的金融资产,给投资者超过储蓄收益率的较高投资回报,作为对投资者承担高投资风险的补偿,是上市公司的责任。在西方成熟的市场上,绝大多数公司都分配股利,选择不分配的公司仅占少数。但在我国的上市公司中大多数缺乏这种应有的责任感。据Wind 数据,截至2011 年12 月7 日我国共有上市公司2035 家,而传媒行业上市公司为32家,2008-2011 年累计已实施现金分红总额为207亿元。2010年国内传媒上市公司的平均股利支付率为22.376%,而一般国际成熟市场这一水平在40%-50% 之间。通过对我国传媒上市公司的调查发现,我国很多的传媒上市公司选择不支付股利或分配很少的股利,这样对投资者的利益来说造成了很大的损害。其我国传媒上市公司不分配股利情况如下表:

  表1 传媒上市公司不分配股利情况表

  

  来源:由我国传媒证交所上市公司财务数据整理而来

    从上表1可以看出,我国传媒上市公司不分配股利的现象比较突出,从2008-2011年的数据来看,2010年不分配股利的传媒公司比例达到了50.38%。几乎一半以上的传媒上市公司都选择不分配股利,从而影响了投资者的投资热情和对上市公司的期望。

     2.1.2 传媒上市公司股利分配形式

     根据对我国传媒上市公司对股利的分配形式分析,发现其主要分配形式是现金股利,而股票股利也是重要的分配方式。

  表2 有分配行为传媒上市公司股利情况表

  

  来源:由新华网上市公司财务数据整理而来

     从表2可以看出,2008-2011年有一半以上的传媒上市公司非配现金股利。分配现金股利的公司比例有上升的趋势。但是随着我国经济的快速发展,投资者对股票的认识越来越深,从而也加大了我国传媒上市公司中以股票股利的分配方式有所上升,被大多数投资者所接受。

  2.2上市公司股利政策存在的问题

  传媒上市公司股利分配存在的问题主要包括:股利分配缺乏而连续性和稳定性;股利支付率低;股利派现水平较低,股利分配行为欠规范。

      2.2.1股利分配缺乏连续性和稳定性

  我国绝大多数传媒上市公司在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算,带有很大的盲目性和随机性。导致股利政策波动性大,缺乏连续性。而且连续分配能力较差。据统计,如图3显示,上市后连续五年进行派现的公司累计不到10%,所占比重极低。[4]即使是一些连续派现的公司,派现数额在各年度间的分配也很不均衡,有的年度很高,有的年度却很低,往往受到公司管理层影响,随意性很大。一般认为不稳定的股利政策则往往会降低投资者的信心,最终会影响公司的发展。

  图32008—2011年我国有分配行为传媒公司股利分配情况

  来源:由我国传媒证交所上市公司财务数据整理而来

      2.2.2 股利支付率低

  据中国证监会数据显示,近几年。我国传媒上市公司股利平均值仅为40.15%,与我国其他行业的上市公司相比,在股利支付率方面相对较低。另外,我国传媒上市公司的平均派现率仅为35.5%,与国际证券市场50%现金股利支付率有较大差距。[5]积累与分配的比例关系到企业的现期利益和未来利益,和可持续发展问题。股利支付率低同样会打击投资者的热情,促使投资者过度关注投机利益而忽略企业的投资收益,造成整个资本市场的恶性发展。

      2.2.3派现水平较低,股利分配行为欠规范

  从表2中可以清晰看出:股利的获取本应是投资者高投入、高风险的必然回报,但通过对传媒上市公司股利政策的分析,可发现“暂不分配”的情况经常出现。据上海传媒相关部门提供的统计资料,自2005年以来,沪市中从未进行过现金分配的传媒上市公司达到15家之多。且没有任何不分配股利的充分理由。不分红成为传媒上市公司普遍施行的股利政策。

  表52008-2011年传媒上市公司第一大股东持股比例变化情况

  

  来源:由我国传媒证交所上市公司财务数据整理而来

  与分红派现不积极相对立的是,个别传媒上市公司则热衷于分红派现,甚至存在不良派现现象。且随着越来越多的非国有企业上市,高额派现、大股东套现等现象日益严重。如电广传媒和中视传媒两家公司均避开上市前分配,而上市后均迫不及待地对发行前形成的未分配利润进行高额现金分红,中视传媒的老股东不但收回全部投资,还溢余10%,为此,证监会虽以发文方式规范其操作行为,也未能奈它几何。

  考察两公司大股东套现行为的发生,可以发现如果两公司上市前就将已形成的未分配利润进行分配,将会影响两公司的每股盈余,且随着利润分配越多,每股盈余下降比例越大,每股发行价相应地也会定得越低,在发行相同额度流通股的情况下,其融资规模也将越小,为此传媒上市公司股票的含金量和投资价值均会大打折扣。[7]而放在上市后分配,既规避了前者的不利影响,又可帮助老股东提前收回投资,还可参加由高溢价发行股票带来的收益,显然两家公司的大股东成功地利用法律的漏洞实现了各自利益的最大化。

  2.3上市公司的股利政策的动因

  影响传媒上市公司股利分配政策的因素主要包括外部因素和内部因素。内部因素主要包括公司盈利水平与盈利稳定性、公司资本结构与资本成本、股权结构;外部因素主要包括宏观经济与政策变化、股权结构不合理、证券市场监管滞后。具体分析如下所示。

    2.3.1传媒上市公司股利分配内部影响因素

  影响传媒上市公司股利分配的内部因素主要包括公司盈利水平与盈利稳定性、公司资本结构与资本成本、股权结构。具体如表6所示。

     (1)公司盈利水平与盈利稳定性

  股利政策是公司对取得的盈利,在缴纳所得税及提取各种公积金后,再作为股利发放给股东或者留存于公司进行用作再投资这两者之间进行权衡所采取的基本方针。因此,从理论上说,盈利水平是股利发放水平的上限,即盈利水平的高低决定了最大股利发放水平的高低。[8]衡量一个传媒上市公司与股利政策相关的盈利水平,我们主要可以从每股收益、可供分配利润以及净资产收益率三个方面进行考察,但净资产收益率对我国传媒上市公司股利政策的制定实施起着尤为重要的影响。

  除了盈利水平之外,传媒上市公司股利政策在很大程度上会受到其盈利稳定性的影响。在决定是否分配股利以及如何分配股利时,传媒上市公司不能只考虑以往的盈利水平,同时还应该从股利的连续性和稳定性角度出发考虑到当期的经营状况和未来的盈利前景,一般而言,盈利越稳定的传媒上市公司更容易获得一个对未来经营状况的正确预期,对预期的盈余水平也更容易控制,往往也对应着该公司较高的股利支付水平;而盈利不够稳定的传媒上市公司股利支付水平一般相对较低,它们往往用比盈利稳定的公司更低的比例支付股利,因为它们没有信心在未来仍然保持较高的股利支付水平。因此,盈利稳定性也是我国传媒上市公司股利政策的一项重要影响因素。以湖北宜化为例,2010年为每股收益1.056元,2009年为每股收益0.438元。收益的波动也就导致了股利分配额度的波动[9]。

     (2)公司资本结构与资金成本

  以电广传媒、中视传媒、东方明珠、歌华有线四家媒介上市公司为例,2010年这四家公司的主营业务增长率分别为35.2%、12.3%、33.20k和28.5%,除中视传媒外,其他三家企业的增长率均接近或超过了30%,在同期的媒介市场上属于赢利水平较高的企业。但就这四家媒介上市公司的流动比率、速动比率及资产负债率的相比之下不情况不容乐观。其具体如下表所示:

 

  资料来源:中华传媒网

  从上表可以得出,传媒上市公司债务和权益资本之间存在一个最优的比例,即最优化资本结构,在这个比例上,公司价值最大,资金加权成本最低。因此,该资本机构也就是各家传媒上市公司的目标资本结构。对于传媒上市公司而言,采取不同的股利政策,相应的留存收益也不同,这往往也就使公司资本结构中权益资本比例偏离最优资本结构。公司的资本结构也可以用资产负债比率来描述,因此,传媒上市公司在决定股利分配政策时,就应该要考虑到股利支付对企业资产负债比率的影响以及企业的财务杠杆比率。理论上认为资产负债率较高的公司,更倾向于回避现金股利的派发。

     (3)股权结构

  所谓股权结构,就是指不同性质的股权在公司总股本中所占的比重,以及股权的集中、分散程度。主要包括股权构成和股权集中度两个方面的内容:(1)股权构成,即量的规定性。指在股本总额中各股东投资所体现的结构比例,在我国就是指国家股股东、法人股股东以及社会公众股股东的持股比例。[11](2)股权集中度,即质的规定性。指股东以其投资比例而在公司控制权中所体现的权利分配格局。在股权结构问题中,最重要的就是股权集中度问题,股权结构的重要性也主要体现在股权集中度中。现代市场经济中,股权结构既是形成股票市场的基本前提,又是公司治理的逻辑起点。因此,传媒上市公司股利政策的制定实施也要受到股权结构的制约和影响。在中国的证券市场这样一个“新兴加转轨”的特殊背景下,传媒上市公司特殊的股权结构现象使得股权结构成为影响我国传媒上市公司股利分配政策尤为重要的一个因素。[12]由于历史和现实的种种原因,我国很多传媒上市公司自上市之时起,其股权结构就具备了中国资本市场中的传媒上市公司所独有的特点,也存在着一直需要解决但却一直未能解决的问题。即非流通股和国家股在整个股份总额中占据了很大的比重。而目前随着我国传媒行业的快速发展,很多上市公司在股权结构上有了一定的改变。例如,从整个互联网行业来看,10-20%是业界通行的股权激励手段,搜狐畅游当初将17.7%的股权给予员工,搜狗员工将获得15%的期权,当当给予员工的期权激励在15%,照此来看,新浪的期权激励的比例分配在一定程度上促进了新浪的进一步发展。

      2.3.2传媒上市公司股利分配外部影响因素

  影响传媒上市公司股利分配的外部因素主要包括宏观经济与政策变化、股权结构以及证券市场监管整体滞后。具体如下所示。

     (1)宏观经济与政策变化影响传媒上市公司股利分配政策

  一国的经济发展往往具有周期性,人们常说,“股市是经济的晴雨表”,由此可见,股票市场的运行状况是和该国宏观经济运行状况息息相关的。[13]如果一国的社会经济环境宽松,市场需求相对旺盛,市场较为完善和活跃,相应的投资机会也就较多,则企业往往采取少发股利,多留盈余的股利政策,这样可以以相对较低的成本获得将来可能投资项目所需资金;反之如若一国的宏观经济环境较差,投资机会较少,企业就可以采取多发放股利,少留存盈利的股利政策,这样也可以在相对冷清的市场条件下为股东提供收入来源,稳定股东情绪,吸引那些对股利收入存在特别偏好的投资者。通货膨胀会使公司存量货币价值下降,企业要想维持现有的经营规模尚需不断追加投入,在通过外部筹资往往要承担相对较高的筹资成本的前提下,企业可以选择将较多的税后利润用于内部积累。在这种情况下,企业管理者可能调整股利政策,将一部分可供分配的税后利润留存起来,导致股利分配水平的下降。[14]

     (2)股权结构不合理,股利政策内部人控制严重

  传媒上市公司中股权集中度和非流通股持股比例越高的公司,采取派现政策的比例较高;股权集中度和非流通股持股比例越低的公司,不分配的越多。这主要是因为传媒上市公司股权结构的一个显著的特点是国家股、法人股、公众股和内部职工股同时存在。[15]国有股等最大股东处于其他任何股东无法与之抗衡的地位,由于其股份无法通过市场变现,因此国家股和法人股都倾向于派发现金股利,而代表国有股股份的实际控制权却掌握在传媒上市公司管理层手中,管理层基于自身利益考虑,会尽可能获取公司的控制权。[16]这就造成了部分传媒上市公司的实际控制权掌握在公司内部控制人手中,所以传媒上市公司中不分配现象越来越多,现金红利越来越少,肆意侵害中小投资者利益的现象越来越严重,而完全不考虑广大中小投资者的利益。

     (3)证券市场不成熟,监管滞后扭曲了股利分配政策

  我国证券市场还很不完善,股利支付率不高,股权结构扭曲成为其基本特征,使得股利分配等在总体运行上表现出过度的投机性。股票价格大起大落,股利收益率低下,投机收益远高于持股分红的收益。现金股利形式,投资者较易于把握股票的风险,股价波动可望缩小到适合的幅度;而股票股利形式,则可给市场增加不明朗性,这正是我国股市中股票股利较受欢迎的一个重要因素。[21]股价的剧烈波动掩盖了大部分经由正常途径传递的有关信息对股价的真实影响,股利政策作为一种信息传递机制的作用也显得无足轻重。另外,证券监管手段落后,跟不上证券市场的发展速度,常采用行政命令的方式进行规范,而股利政策应是传媒上市公司自身市场行为的选择,完全的行政命令只会造成股利政策的扭曲变形[17]。

  3上市公司股利政策改良的建议

  传媒上市公司在股利分配政策方面还存在很多问题,需要不断完善。具体的完善措施主要从传媒上市公司内、外部环境进行完善。具体包括优化股权结构、提高盈利能力的稳定性、优化资本结构;外部环境包括加强对股利政策制定实施和相关信息完善、抑制证券市场过度投机。具体如下所示。

  3.1优化传媒上市公司股利政策的内部环境

  影响传媒上市公司股利分配的内部因素主要包括公司盈利水平与盈利稳定性、公司资本结构与资本成本、股权结构。因此,具体的外部完善对策主要从上述三个影响因素着手,具体如下所示。[18]

      3.1.1优化股权结构

  流通股与非流通股并存是我国传媒上市公司股权结构的一大特点。这种生来即不平等的制度安排造成了非流通股东和非流通股东的投资成本和收益在实质上存在着巨大的差异,也使得“同股同利”的平等也只是表面上的平等。这种特殊的股权结构和市场分割下,国有股“一股独大"的现象是非常普遍的,这对传媒上市公司包括制定股利政策在内的经营决策存在这巨大的影响,甚至起着决定性的作用。[22]因此,加快传媒上市公司股权结构的优化,也是优化目前传媒上市公司股利分配行为的重要途径。[19]

  论文认为,传媒上市公司应该坚持股权分置改革,稳步推进实施全流通方案,逐步减持国有股。使得这一部分原来的非流通股能够上市流通,使得传媒上市公司股权结构更加合理,从而减少因“一股独大”带来的不良后果。[20]但考虑到现非流通股的存量庞大,集中减持难免会给证券市场带来巨大压力,不利于市场的稳定。因此,在减持国有股的过程中应针对不同传媒上市公司和证券市场的不同反应,采用不同的解禁政策,严格控制非流通股上市的节奏和规模,使非流通股的解禁规模和资金入市规模能与股票市场的承受能力相匹配。[21]逐步使非流通股退出传媒上市公司,实现传媒上市公司股权结构的合理化。只有在传媒上市公司股权结构合理、整体业绩明显提高的前提下,投资者的意识趋于理性,传媒上市公司在制定实施股利分配政策时就完全可以丰厚的利润,给投资者以长期、稳定的回报,这同样也是我国证券市场走向成熟的重要标志。[22]

      3.1.2提高盈利能力的稳定性

  在影响传媒上市公司股利分配政策制定的众多因素中,传媒上市公司盈利能力是一个重要因素。股利分配的基础是传媒上市公司的盈利,不管是在成熟市场还是在发展中市场,大部分传媒上市公司在分配利润的时候都是遵循“有利则分,无利不分,多利多分,少利少分”的原则。[23]传媒上市公司一般在同行业中位于突出地位,他们在生产经营过程中往往能享受到较多的政策优惠,加之其还能以较低的成本从资本市场上进行较大规模的直接融资,因而其竞争力一般都较强。[24]因此,大力挖掘传媒上市公司的盈利潜力,寻找切实可行的新的利润增长点,提高公司的经营业绩,才能从源头上为投资者的回报提供保障,这也是优化我国传媒上市公司股利分配行为的基础。最重要的是要提高这些传媒上市公司盈利的稳定性,这有利于股利政策的制定以及实施。

      3.1.3优化资本结构

  股利发放方式对公司资本结构有直接影响,良好的股利政策,有助于改善资本结构,使其趋于合理。如果公司的资产负债率过高,则应考虑将股利留在公司或配股增资,以增强其财务力量,降低财务风险。反之,如果资产负债率过低,则应派发现金股利,同时考虑增加负债,提高财务杠杆利益,或回购部分公司股票(我国目前法律规定除非公司因减少其注册资本的几的或者谋求与持有本公司的股票的企业合并,不得回购发行在外的股份)。[25]如果公司有良好的投资方案,在确定投资方案所需资金的基础上,按照最优资本结构,相应确定预留存在公司的盈余及搭配的负债。[25]

  3.2优化传媒上市公司股利政策的外部环境

  影响传媒上市公司股利政策的外部因素主要包括宏观经济政策与证券市场监管等方面的问题。因此,优化传媒上市公司股利政策的外部对策主要包括加强对股利政策制定实施和相关信息披露的监管、抑制证券市场过度危机。[26]具体分析如下所示。

      3.2.1加强对股利政策制定实施和相关信息披露的监管

  监管部门对于不分配的公司应要求其在相关报告中披露不分配的具体理由;对于采用送股或转增股本方式的公司,应要求在报表中详细披露货币资金状况、资产质量、未来发展机会以及转作股本的未分配利润的用途和投资方向、投资收益等情况;对于申请配股的公司,应要求在配股方案中详细披露配股资金投入项目的可行性研究报告以及以前年度配股资金使用情况报告,减少配股资金投向的盲目性;强制传媒上市公司在招股说明书上披露公司的股利政策。[27]监管部门还应当要求传媒上市公司公布考虑长远发展的长期股利分配政策,以此来指导公司每年度的利润分配,使公司的股利分配方案接受社会舆论的监督,对传媒上市公司执行所承诺的股利政策的监督也需加强。[28]

  有效的市场是建立在完善的信息披露基础上的。因此,建立健全完善的信息披露制度是确保证券市场实现公开、公平、公正的前提条件。因此,要规范传媒上市公司股利分配行为,也应该从规范传媒上市公司股利分配信息披露,加强对信息披露的监管方面入手。除一般的要求提高信息披露的频率和质量之外,论文认为还可以从以下两个方面:(1)上市之前,要求公司在其招股说明书上对股利政策做出披露;(2)上市之后,加强对传媒上市公司对其披露或承诺的股利政策的执行情况的监管。[28]

      3.2.2抑制证券市场过度投机

  我国的证券市场是一个不成熟的市场,仍处在发展阶段。其一大特征就是投机氛围浓烈,投资者心态浮躁。客观上也就造成了证券市场上价格的波动巨大,大多数投资者寄望于短线投资,追涨杀跌,捕捉题材,而不对传媒上市公司派发股利抱有兴趣,进而缺乏对传媒上市公司股利政策进行的分析与监督,这也促成和纵容了传媒上市公司不规范的股利分配行为。[30]因此,论文认为,优化传媒上市公司股利分配制定实施的外部环境,应该提高投资者素质,抑制证券市场的过度投机。(1)大力培育机构投资者,提高机构投资者整体素质;(2)在税收政策上对投资者进行相应引导;(3)完善市场化、制度化的退市机制。[31]

  4总结

  随着经济的发展,我国传媒上市公司数量在增加,随之而来的问题也在增多。论文在这样的背景下对传媒上市公司股利分配的影响因素进行了分析,最后针对影响因素以及存在的问题给出了具体的改善措施,论文所做的工作主要如下:

  (1)对我国传媒上市公司股利分配现状以及存在的问题分析主要包括鼓励分配缺乏连续性和稳定性;股利支付率低;派现水平较低,股利分配行为欠规范。

  (2)对传媒上市公司股利分配政策的影响因素进行了分析。主要包括:公司盈利水平与盈利稳定性、公司资本结构与资金成本、股权结构、宏观经济与政策变化影响传媒上市公司股利分配政策、股权结构不合理,股利政策内部人控制严重、证券市场不成熟,监管滞后扭曲了股利分配政策。

  (3)对完善上市股利分配政策给出了具体的建议。主要包括:优化股权结构、提高盈利能力的稳定性、优化资本结构、加强对股利政策制定实施和相关信息披露的监管、抑制证券市场过度投机。[32]

  论文所有的研究皆基于我国传媒上市公司股利分配政策的实际情况,希望论文给出的建议能为实际的股利政策分配发展提供参考和建议,这也是论文的研究意义所在。

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  [32] 刘星著.股利决策新论[M].重庆大学出版社,1999

  致谢

  值此论文完成之际,谨向对我提供各种形式帮助的人士表示诚挚的谢意。

  首先我要感谢我的毕业论文指导老师——施卓晨导师,在论文的写作过程中老师一直坚持定期指导论文,为我提供了许多有益的建议和指导。从论文的选题到论文框架的设定,以及最终成文,都倾注了老师辛勤的汗水。老师严谨的治学态度、广博的学识,不避辛劳的精神和平易近人的风范都对我产生了深刻的影响。从老师身上,我获益良多。在此表示由衷的敬意和深深的感谢,并道一声:“老师,您辛苦了!”

  其次,我要感谢我所在的学院,它给了学习的机会和上进的平台。在这样的环境中学习、成长,我感到很自豪。此外,我要感谢所有老师的教导和帮助,多门专业课的学习为今天的论文写作打下了坚实的基础。没有你们,就没有我今天的收获。

  感谢身边同学的帮助,你们陪我度过了美好的学习和生活,陪我一起成长。 

  深深感谢我的父母,是你们让我顺利完成学业。因为你们的付出,才有我今天所拥有的一切。

  

2020年7月1日 16:42
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